中小学男生着迷奥特曼，女生青睐小马宝莉。用集换式卡牌轻松“拿捏”小学生的卡游，看似小本经营，却有一门暴利生意：卡牌平均价格1.7元/盒，年售48亿盒；综合毛利率超过67%，经调整净利率超过44%。
卡游2024年经调整净利润近45亿元，如果以行业市盈率平均值26倍作为估值参考，其市值将轻松超过千亿元。其唯二机构股东腾讯和红杉，前后投资4年，将大赚15倍或百亿元以上，70后创始人李奇斌亦将跻身国内顶级富豪之列。
在小学生中，奥特曼、小马宝莉等热门IP的卡牌，堪称社交货币。占据国内超七成集换式卡牌市场的卡游，被称为“小学生卡牌之王”。
借助谷子经济热潮，2024年1月，卡游向港交所递交招股书。当年7月底，其上市申请失效。2025年4月中旬，卡游更新招股书，继续冲刺上市，中金公司、摩根士丹利及摩根大通为联席保荐人。
由于以低龄的未成年人为主要客群，卡游的商业模式备受质疑，“小学生收割机”等标签缠身。这也为其港股IPO平添不确定性。
不过，其一旦上市，因有盲盒、社交和二手交易等属性，或可创造又一个新股神线作参照，卡游的一些财务数据更为惊艳。2024年，泡泡玛特实现收入130亿元，增长107%，净利润31.3亿元，增长189%，卡游实现收入100.6亿元，增长278%，经调整盈利44.66亿元，增长378%；泡泡玛特和卡游的毛利率相当，分别是66.8%、67.3%，但卡游经调整净利润率为44.4%，比泡泡玛特的24.1%多整整20个百分点。
截至5月16日,以港股“休闲用品”板块平均市盈率26倍测算，卡游发行市值或冲上千亿。如今，头部消费类企业在港股备受追捧。至5月19日收市，泡泡玛特市盈率为82倍，市值约2800亿港元。A股卡牌概念股华立科技(301011)，市盈率超过50倍。若参照泡泡玛特和华立科技的估值，则卡游的发行市值更高。
而其能否跨越“未成年门”，再造创富奇迹，平衡商业红利与道德风险成为关键。
“谷子”，是“Goods”（商品）的音译，泛指以动漫、游戏等IP（知识产权）为原型制作的二次元周边商品，包括卡牌、吧唧（徽章）、挂件、手办、毛绒玩具等。年轻人热衷“吃谷”，卡游成了资本新宠。
卡游所处的大行业，是泛娱乐产品，其主要是指基于IP开发的实体产品，如玩具、文具等。按商品交易总额计，中国这一市场规模已从2019年的919亿元增至2024年的1741亿元，预计2029年达到3358亿元，复合年增长率为14%。但与日本及美国相比，中国这一行业还处于早期阶段，有进一步成长空间。
泛娱乐产品中，玩具为最大的细分市场，2024年规模超过1000亿元，占比约59%，预计2029年达到2121亿元，复合年增长率15.8%（图1）。这一市场的主要参与者，包括国际巨头迪斯尼、乐高集团，以及泡泡玛特、万代南梦宫等新锐。
卡游招股书显示，2024年，按商品交易总额计，玩具行业前五大厂商占总市场占有率的48.5%，卡游以219亿元销售额取得21.5%的份额，力压乐高（11.8%），成为第一。
玩具行业里，集换式卡牌是具有特定主题的实体卡，可供收藏、交换或畅玩，更是其中的核心产品，近年也成为泛娱乐产品领域增长最快的行业。其市场规模2024年达到263亿元，预计2029年达到446亿元，复合年增长率超过11%。
中国集换式卡牌行业高度集中，参与者不到100名，主要玩家包括宝可梦、杰森动漫、华立科技、科乐美集团等。根据卡游招股书，2024年，按商品交易总额计，前五大厂商占总市场占有率的82.4%，卡游以187亿元销售额斩获71.1%的份额，王座非常稳固，第二到第五名的市场占有率合计约11.3%，不到卡游1/6（表1）。
泛娱乐产品的另一支脉——文具行业，重要参与者包括晨光股份(603899)、得力集团等。招股书显示，2024年，卡游以12.23亿元交易额拿下24.3%市场占有率，同样位列行业第一。
拿下多个领域第一，卡游收入自然激增。2022年至2024年，其营收从41.3亿元增加至100.6亿元，净利润则出现较动，2024年由盈利转为亏损12.42亿元。除去股份支付以及公允值变动损益，卡游2022年至2024年经调整纯利润是16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。
其中的核心，一是IP，谷子经济建立在用户对作品或角色的喜爱之上，IP的影响力直接决定衍生品的市场空间；二是盲盒。
以奥特曼卡牌为例，分为经典版、豪华版、奇迹版、传奇版、荣耀版等20多个系列，稀有度也被分为SSR、GP、TNR多20多个等级，如果要集齐，要消耗大量金钱。比如在卡游京东自营旗舰店中，奥特曼“五周年纪念版”零售价302元，除了固定卡牌，单包还含SR、GP、LGR等稀有卡牌，生产配比为2:4。如果集齐所列稀有卡，则最高消费或超过千元。
卡游的收入大多数来源于玩具销售，2024年贡献95.4亿元收入，占比近95%，其中又以集换式卡牌为主，斩获82亿元营收，占比为81.5%；徽章、立牌和贴纸在内的其他玩具，收入超过10亿元，占比为10.2%；人偶收入从零增加到3.2亿元，占比为3.2%。此外，其文具收入5.1亿元，占比为5.1%（表2）。
2022年至2024年，卡游的玩具销量从23.29亿盒增加到50.32亿盒，其中，卡牌销售超过48亿盒，占比达93.4%；其他玩具从大约4290万盒增加至1.48亿盒，占比2.9%；文具销量从480万份增加至1.17亿份，占比2.3%，超过玩具人偶（表3）。
2024年，卡牌的营收占比为81.5%，比销量占比少近12个百分点，是因为卡牌的平均销售单价1.7元更经济；文具均价为4.4元，和人偶的均价4.5元较相近；其他玩具均价最高，为6.9元（表4）。
论各业务的毛利率，首推卡牌，其2024年为71.3%，其他玩具为57.1%，人偶和文具在40%上下，公司总体毛利率达到67.3%（表5）。
2024年，卡牌业务的毛利达58.5亿元，占公司总毛利的86.4%，超过收入占比约5个百分点；其他玩具毛利5.8亿元，占比8.6%，是其销量占比的近3倍；人偶和文具合计毛利约3.4亿元，占比5%。
截至2024年末，卡游共拥有70个IP组成的矩阵，包括69个授权IP、1个自有IP（卡游三国）。奥特曼、蛋仔派对、小马宝莉、斗罗大陆动画、IPA（日本漫画系列）为其前五大IP，除此以外还有叶罗丽、火影忍者、卡游三国等。2024年，卡游据此推出了363个玩具系列（包括210个卡牌）、58个文具系列产品。
过于依赖少量IP，也影响卡游的业绩。2023年，作为卡游“摇钱树”的奥特曼IP陷入侵权纠纷，奥特曼卡牌销量接近腰斩，带崩了卡游当年的业绩，其收入大幅度地下跌36%。
其有38份IP授权协议预计于2025年到期，39份协议将于2026年到期。其前五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将在2026年到期，奥特曼和小马宝莉的授权也将于2029年到期。卡游2024年度营收中，有11%来自2025年末到期的IP，12.2%来自2026和2027年到期的IP，76%来自2028年或以后到期的IP（表6）。
如果IP授权发生明显的变化，对卡游的收入影响极大。但如日中天的卡游和版权方继续合作应该不是大问题，此前，奥特曼和小马宝莉IP已续期4次。
卡游要获取IP，除了一次性向版权方支付数百万元的版权费，还要按照销量支付最多10%的抽成费。
2022年至2024年，卡游的销售抽成支出分别为2.1亿元、1.54亿元和7.68亿元，占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。能够正常的看到，卡游收入逐年翻倍，版权方的抽佣率也水涨船高，这也会挤压卡游的利润空间。
虽然其自有IP不涉及抽成问题，但截至2024年12月末，卡游三国累计商品交易总额2.94亿元，仅占其2023年和2024年总营收（127亿元）的2.3%。
经销渠道（经销商、KA合作伙伴和其他）为卡游贡献的收入比例一直在90%以上，直营渠道收入占比在2023年一度接近10%，2024年为7.5%（表7）。
卡游的经销商覆盖31个省份和港澳台、东南亚等区域，2024年末，共217个大经销商分布在华东（76个）、华中（25个）、西南（19个）、华北（17个）、西北（15个）、华南（11个）。国内有地级市大约300个，如果卡游在每个地级市和一个大型经销商合作，则约覆盖70%地级市。
虽然卡游全国首家旗舰店2021年于广州设立，但其在华南（广东、广西和海南）近40个地级市的整体覆盖率约为30%，没有华东（江浙沪、福建、山东、安徽和江西）高。大经销商可以开拓次级经销商，全国近20万所初中、小学周边的文具店和社区店终端，足以将卡牌送到全国中小学生身边。
经济更发达的地区，经销商收入贡献也高，2024年，华东（33%）、华南（17.6%）共计10个省市的营收合计占比就超过一半，比经销商数量占比（40.6%）多整整10个百分点。华中（12.8%）、华北（10%）区域收入占比也靠前。
但其经销商数量并非持续增加，2022年至2024年末分别为290个、231个和217个。
他偶然发现大大泡泡糖附带卡片背后的生意经，杀入卡牌领域创业。2001年，李奇斌租厂房生产卡牌，很快翻身。
李奇斌一度拿到变形金刚、赛尔号等IP的独家版权，2014年，他从动漫卡牌领域跨界进入了动漫乐园，梦想在开化县建立全国唯一的动漫王国。但总投资超过10亿元的动漫产业园，一度让其陷入困境。
公司治理中，李奇斌出任执行董事、董事长兼CEO，主要负责制订整体策略、发展及资本预算。齐燕出任非执行董事，为业务发展提供建议。
另一名执行董事兼高级副总裁郭越，是90后，主要负责直营业务。80后高级副总裁梅云轩，负责产品研制及IP管理。高级副总裁王轩，负责财务、法务、品牌、营销和行政。
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